继希腊债务减计50%不被视为违约之后，主权信用违约掉期(CDS)市场又出现了一个令人费解的怪诞现象：截至北京时间12月13日，希腊的5年期CDS为11310个基点，意味着投资者为1000万欧元希腊债券购买保险时，要付出的成本是1131万欧元。
对于任何买过保险的人而言，这种价格是无法理解的——谁愿意为了投保1000万的物品而支付超过1000万的保费？
那么希腊CDS为何会超出了100%的理论上限？
一些分析人士对《第一财经日报》记者解释称，在希腊债务减记50%而不被银行业视为违约之后，希腊CDS已经丧失保险功能。而为了避免那些大量持有希腊CDS的非银行债权人(如对冲基金)申诉要求触发信用违约事件，希腊不得不开出高价收回那些机构手中的CDS。
高价回收CDS以防违约申诉？
信用违约掉期(CDS)是一种在两个交易双方之间建立的信用衍生品合同。作用类似于一种金融保险，当投资者担心标的证券会发生违约时，他们可以购买CDS产品，买方向卖方定期支付保费，而买方可以在债券违约的情况下获得赔偿(通常是债券的面额)。
CDS合约的价格，即标的债券违约风险的“保险费”与债券违约风险正相关。一般情况下，CDS产品的价格以BP(基点)表示，价格越高代表双方认为债券违约的可能性越大。例如，CDS利差为1个基点，意味着当投资者为1000万欧元债券购买保险时，要付出1000欧元的成本。
那么希腊主权债务CDS市场究竟怎么了？
根据10月26日欧盟峰会达成的债务危机解决方案，私人投资人同意对持有的希腊国债进行50%的资产减记。
代表超过450家金融机构的国际金融协会(IIF)主席、私营部门谈判代表Charles Dallara表示，与欧盟达成的减记希腊债务50%的协议是一项“自愿协议”，不会导致与雷曼兄弟破产类似的信用事件。而国际掉期与衍生产权协会(ISDA)也已于一份声明中表示，它将这项协议视为自愿。
因此，在现行的信用违约掉期(CDS)市场规则下，债务国希腊即使没有全额还款，也不算违约——因为如果这50%是“自愿”减记的，那么保险公司就不必赔付投资债券造成的损失，用CDS对冲希腊债券风险的投资者就无法因此得到赔付。
但如果有部分债权人不愿承担50%的损失，依然有可能触发信用事件。
通常来说，如果没有债权人向ISDA申诉，要求宣布信用事件，那么一切就无果而终。由于银行业是希腊债务的主要持有者，且它们本身也同意这项协议，因此并不会向ISDA进行申诉。
但目前的一个问题是，超过90%的希腊债务是在希腊法律之下撰写的。据ISDA称，多数希腊债务并无“集体行动条款”，这就意味着一小部分的非银行债权人不需要跟随主流，他们可以单独行动。而如果存在集体行动条款，那么他们除了随大流之外，就别无选择了。因此，这些规模较小的非银行债权人面临两种选择：一是接受协议，二是申诉。
“希腊CDS保费超过100%的原因是，它们被人为抬高价格，从而让CDS持有者不愿意申请违约事件。显然，对冲基金对于某些希腊债券的持有量超过了25%。在这种情况下，希腊无法声称多数(75%)的债权人同意债务重组。因此希腊不得不通过抬高CDS价格从对冲基金手中买回那些CDS合约。”一位不愿透露姓名的分析师这样解释。
毕竟，这样做的成本要比触发违约低得多：ISDA官员曾透露，已公布的发行在外的希腊CDS合约价值总额“仅为”37亿美元。
主权CDS保险功能已“瘫痪”
而这看似不可能出现的数值又与主权债CDS市场功能的本末倒置紧密相关。
希腊债务减记50%却不触发违约，等于是对CDS投资者宣告其保险功能的“死亡”，让这一CDS最原始、最基本的职能“瘫痪”。
德意志银行首席执行官Josef Ackermann上个月就曾一针见血地指出，欧盟与希腊债务私人债权方的协议已经使主权CDS失去价值。
德国商业银行首席执行官Martin Blessing更是直截了当地说，如果“政府债券不能有效地为违约提供保险”，监管机构就应该立即“关闭”主权债券的CDS市场。
主权债CDS保险功能的瘫痪，实质上让CDS沦为了一个“投机套利”的工具。
CDS开发之初，主要用来降低债权人的信贷风险，因此其最初功能无非是对冲债务的违约风险。随着CDS市场的发展，越来越多的投资者开始利用CDS进行投机与套利交易。
全球风险协会(GARP)克里弗兰地区分会会长、同济-凯斯西储MBA/金融硕士双学位项目主任Anurag Gupta对《第一财经日报》记者表示：“CDS市场如今的用途已经与90年代诞生初期大相径庭。它原本是作为贷款人对其部分信贷组合购买的保险，但实际上却被大量用作投机，产生了大量买空卖空头寸。而CDS市场已经很大程度上成了少数大型银行的投机工具。”
天价CDS不缺买方
这意味着，保费超过100%已经不需要用保险意义来理解，只需要市场供需平衡——买卖双方达成交易即可。
对于不希望违约的希腊政府而言，天价CDS并不缺买方——一些CDS买家一直在虎视眈眈地等待在希腊国债CDS合约价格飙升时卖出，并从中牟取暴利。
希腊在本月有多笔债务即将到期——希腊12月将有27亿欧元的国债到期，其中11.70亿欧元国债将于12月19日到期，9.80亿欧元将于12月22日到期，7.15亿欧元将于12月30日到期。
由于希腊已经丧失了在金融市场上融资的能力，让持有和发行希腊债务的高盛和两家对冲基金看到了巨额利润。
自从希腊债务危机爆发以来，高盛与两大对冲基金一方面大肆“唱衰”希腊支付能力，另一方面则轮番抛售欧元，从而引发国际市场的恐慌而跟进。于是希腊和欧元区各国CDS纷纷开始疯涨。从去年7月至今，希腊债务保险费率上涨整整三倍。也就是说，高盛一方面为希腊举债，另一方面则在赌希腊支付能力不足，两头牟利。
如今的希腊5年期CDS费率是一年前的整整12.3倍(去年12月13日为919.72)，即使与今年10月28日的阶段低点(3136.77)相比，也已经涨到了当时的3.6倍。